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2012年欧债危机展望及中国方略

时间:2012-1-6 16:48:43 点击:

    欧债危机将继续左右2012年全球经济发展走势。要了解欧债危机在2012年的演化,必须首先深刻认清这场危机的实质。很有意思的是,对于同一场欧债危机,不同地域的学者表现出了截然不同的观点。英美学者普遍悲观,认为欧元区的问题异常严重,堪比上世纪三十年代的大萧条。认为这不仅是债务危机和银行业危机,更是一些主权国家经济结构和政治危机相互交错的复杂问题。甚至有学者认为,鉴于当下问题的严重性,很有可能当初欧元区的成立就是一个错误,并认为如果这一点能成立的话,欧元的崩溃就是一个不可避免的趋势。“我们进入到了有史以来最严重的危机阶段”,英格兰银行行长墨文·金(Mervyn King)说。

    与此形成鲜明对比的是欧洲大陆的学者和官员。他们说这个危机其实是等待已久,就是为了等待危机的发生来更好地推进欧元区的进一步发展。1998年就有学者提出了一个“内生性理论”,说这些国家虽然不符合最优货币区的条件,但建立以后会有内生性,各国在加入这个货币区以后必须按照货币区的规制来做,最后慢慢会符合最优货币区的条件。所以欧洲的官员和学者认为这次危机就是改革的最佳时机,可以借助它解决历史遗留问题,推动欧洲财政一体化成为现实。

    我们抛开这些观点来看看欧元区目前的客观情况:就净负债与GDP的比重来说,意大利是114.6%,希腊为112.6%,葡萄牙77.4%,英国68.6%,爱尔兰65.8%,西班牙54.3%,整个欧元区的平均占比是78.2%;从预算赤字与GDP的占比来看,希腊为12.7% ,英国是12.1% ,爱尔兰12.2,西班牙11%。显然,都远远超出了欧元区规定的安全线。这是否意味着欧债危机的根源就是负债与GDP比例的严重失调?
    我们可以发现:进入二十一世纪以来,直到07年金融危机爆发的较长一段时间里,欧洲大部分国家的财政赤字都在安全线以内,甚至像爱尔兰、西班牙这些国家还有财政盈余。所以如果将目前不改恶劣蔓延趋势的欧债危机发生的根本原因看作是高福利制度下产生过高的财政赤字及债务负担,则可能有失偏颇,也未必看清了问题的全貌。

从现实情况及哲学提供的视角来说,欧元区的债务问题应该差别化地看待。先说希腊,2008年以前,希腊经历了持续十余年的经济增长,2000-2007,希腊经济增长平均为4.2%,居欧洲前列,然后陷入衰退;危机后,2010-2011,工业生产下降8%。失业率从2009年的10.3%,增加到2011年的16.2%,失业人口为80万人,尤其是青年失业率高达36.1%,这大大增加了希腊政局上的不稳定性。英国著名学者、牛津大学经济学博士张志超教授研究发现,希腊走到今天主要是因为支出无度,开支远超出其收入。在加入欧元以后,希腊银行钻欧元区的的空子,从欧洲央行获得低息贷款后,转手倒卖,造成银行业劣质贷款和金融过度发展;希腊民众则沉湎于购物狂欢,公务员工资也增加了一倍,但民众还普遍偷税逃税,造成政府收入不振,被迫依靠发债维持政府运行。所以要解决希腊的债务问题,就必须紧缩财政、减少赤字。希腊国库中还有500吨黄金(中国黄金拥有量1000吨),这也是一个稳定的基石。而且,最近希腊也表态,准备过十年苦日子,跟上欧元区的发展步伐。

    前面我们提到,像爱尔兰这些国家,危机前还偶有财政盈余,而且这些国家的政府债务水平也不算特别高。但是,加上私人部门的债务后,数据则高得惊人,达到GDP的10倍。所以,这些个国家则主要是银行及其他私人部门的债务问题,如果控制不好也会增加财政的“或有债务”,同样演化为国家层面的债务危机。欧洲央行和IMF向欧元区各成员国的银行注资,对于这些个国家而言,算是找到了问题的症结,是治标也是治本,会有成效。

    事实上,目前欧洲的危机跟德国有莫大的联系。一直以来,有个相对避讳的命题:到底德国是欧洲的德国,还是欧洲是德国的欧洲。现在看来,德国是最大的赢家。从德国未来的利益出发,它也需要一个内部统一、完全开放的欧洲市场。对于其他国家而言,面对新兴经济体的崛起,面对俄罗斯的潜在威胁,面对盟友美国的超级霸权,未来欧洲各国能够生存下去的前提就是欧洲全面深度的一体化。从微观上来说,2012年一季度欧洲很多债务到期,届时对全球金融市场会有一波冲击。但基于上述宏观上的考量,我相信,会有积极的解决方案及相应的金融工具产生以应对。

    从另一个角度来看。最近韩国总统高级经济顾问普林斯顿大学教授申铉松(Hyun Song Shin)根据国际清算银行的数据发表了一篇研究报告。他指出,在2007年前美国之外的银行持有10万亿美元的美元资产,欧洲银行从美国大量集资,然后反过来买进美国影子银行发行的次贷产品。并发现,流入美国的资金,有70%是来自欧洲,当然美国也有大量的资金对欧洲投资,所以欧洲出问题,美国也很担心,因为美国的金融机构有非常多的风险头寸暴露在欧洲,欧洲金融机构崩盘的话,美国也会被拖下水。尽管欧洲的问题与美国自身利益紧密相连,由于今年美国自身复苏乏力,失业率高企,所以也是爱莫能助。但11月份美国失业率降至8.6%,为近两年多以来的最低水平,我们看到了2012年美国经济复苏增长的迹象,基于此,美国再扶欧洲一把的可能性也加大。

    尽管对未来是审慎乐观的,但宏观金融研究大师潘英丽教授强调指出,我们不得不看到,从2008年开始,整个经济仍将进入了一个去杠杆化的过程(政府债务可能会增长,总债务占GDP的比会减少),这不可避免地会伴随着许多痛苦的调整。此外,欧洲的国家普遍太小,但银行都很大(前三大银行总资产:德法约为GDP的3.2倍;小国则高达4.3倍)。我们要看到这样一种逻辑:美国金融危机引发欧洲银行危机,欧洲政府救银行引发主权债务危机,主权债券下跌再引发银行危机,欧洲银行信贷收缩与套现将引发全球市场流动性收缩,后者会引发更多金融资产价格的下跌,呈螺旋型去杠杆化的过程会逐步展开。

    面对错综复杂的世界形势,之前认为中国应加强同美国的合作,但经过潘英丽教授研究团队的进一步研究后,认为首先还是应加强区域性合作。最近央行证实,日本会购买中国国债,通常的看法是:对日本而言,是资产池的调整;对中国而言,是货币政治化运用,以收益换利益,推进人民国际化的举措。也有评论称,中日旨在加强金融市场的紧密联系,相互受益。在我看来,因为人民币相对来说是持续看涨的,所以,日本购买中国国债,会从中国经济增长的大环境中受益;对中国而言,是与日本结成“利益共同体”的尝试性手段,我们因此可以更加便利地从日本引进技术,促进中国经济增长。

    日本是美国的盟友,也是美国第二大债权国,尚且已经在考虑美元资产池的调整,对于中国更为庞大的外汇储备而言,为安全起见,更需要合理配置,而不能一味买入持有美国国债。或者可以探讨跟美国的全新合作:中国出资金,美国出技术,中美联合在全球经营,共同受益,这还能同时增加中美的就业。汇率方面,我们可以与亚洲各国建立汇率联动机制,保持汇率在亚洲地区的相对稳定性,这有利于中国及亚洲金融市场的稳定。对短期国际资本流动的负面效应,我们需要进行防范和加强有效管理,以减少短期国际资本流动对中国金融市场的冲击,这对2012年“稳中求进”的经济增长目标有着重大的现实意义。

    利率市场化改革是大势所趋,中国的银行不可能永远靠吃政策红利求生存谋发展。随着改革的推进,存贷利差将逐渐缩小,坐吃利差的时代终会远去,所以银行必须转变观念,更多地扮演好服务商的角色。中小微型企业不仅关乎就业,也是银行潜在的大客户,所以银行不应只会锦上添花,在风险可控的情况也应考虑雪中送碳,增强培育优质客户的能力。对2012年来说,尤其是上半年,在内外债务危机的冲击、外资持续撤离的情况下,再加上房价能够有效回落的话,央行将数次降低存款储备金率,以增加国内银行的流动性及货币乘数效应。中国股票市场跌出了历史第三个低点,因为经济形势扑朔迷离,普遍信心不足导致。银行板块估值低下,赢利依然可观,在信贷安全的前提下,我个人对2012年中国股市持乐观态度。

    人民币国际化的进程与中国金融市场密切相关。是不是还应该急切地推进?我们认为,目前国内外的条件都不成熟(目前的内外环境也不利于股票市场国际板的推出)。而且,潘英丽研究团队也从日元国际化的失败中得出了经验教训:资本账户尚不能完全放开。过度自由化将丧失汇率与货币政策的自主性,由此产生升值预期,并与资产泡沫形成正反馈机制,升值预期会带来低利率,低利率则助推资产泡沫。鉴于2012年一季度欧债危机将产生的又一波冲击及全球流动性收缩的态势,2012年在实施积极财政政策扩大内需的同时,也应该考虑有选择性地实施积极的货币政策,增强政策调控的针对性和前瞎性。

作者:邓燕飞 来源:上海交通大学现代金融研究中心
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